Eyvind Lyberth Nielsens blog

Den vigende globale vækst, og vakkelvorne økonomiske udsigter varsler en snarlig valutakrise

7. november 2009

I forlængelse af den stadigt tilbagevendende økonomiske krise, har det finansielle marked bevæget sig imod en stadig større globalisering. Dollar er i dag - på knap et kvart århundrede - blevet halveret i værdi, og efter alle soletegn at dømme, vil det samme ske i løbet af denne fase af den økonomiske krise. Når konjunkturerne bunder i USA vil det være med en dollar til 2,5- 3 DKR , og den svage dollar vil sandsynligvis medføre at USA drukner i likviditet, efterhånden som verden kaster de dårlige penge og dollar koncentreres på det amerikanske kontinent.

USA har nu i to på hinanden følgende administrationer arbejdet målrettet på at stabilisere konsekvenserne af den enorme belåning af amerikansk ejendom i mellem 2001 og 2007, der lagde grunden til en af de største økonomiske katastrofer i verdensøkonomien.

Enhver, der ønsker ved selvsyn at betragte dollarøkonomiens vej til kaos grafisk, kan se med her.

Renten, som har været surret ned i lasten siden vi midt i 1980′erne lærte at føre lavinflationsøkonomi, og holde finanspolitikerne fri for inflationskabende elementer, vil atter flyve i vejret når de mest ekspansive økonomier punkterer - når alt kommer til alt vil den valuta, der i størrelse balancer mest med værdien af produktionen, klare sig bedst i konkurrencen om hvilke kontanter vi ligger mest i. Når man holder dollaren op imod prisen på guld, ser man jo netop - ved en guldpris med kurs mod flere tusinde dollar pr. ounce - hvor slemt det står til i den amerikanske økonomi, da guldprisen er en stærk indikator for den direkte dollarkurs…

Den drivende kraft i ubalancerne er at renten er holdt nede (så realrenten i realiteten er negativ), likviditet er er derfor - og især i øjeblikket - ekstremt billig og det betyder, at de aggressive styrentenedsættelser og store likviditetsinjektioner som verdens centralbanker har foretaget, svækker banksystemets evne til at stabilisere markedets likviditetsstrømme. Dette er en medvirkende årsag til den øgede fordampning fra pengestrømmene, som vi i dag er vidne til i den stadigt mere overophedede kriseøkonomi som et feberrally mod bunden …

Når interbankmarkedet fejler - og centralbankerne for at tvinge likviditeten ud på markedet pumper ny likviditet ud, baseret på rentebærende fordringer på skatteprovenuet, sættes en uhensigtsmæssig karrusel i sving hvor fremtidig velstand veksles til øjeblikkelig likviditet.

Da likviditetsfaciliterne fornyligt tørrede ind pga. usikkerheden om tab, der ikke behøver at figurere på regnskabet, før tabene begynder at rulle ind som følge af de nye regnskabsregler. Regler, der i vid udstrækning er etableret for at beskytte aktionærerne, og da staterne gik ind og overtog tab på skatteydernes vegne for at forhindre den totale likviditetsnedsmeltning, startede nedtællingen til implosionen.

Danmarks svage økonomiske vækst og den finansielle stabilitets vaklen er en udfordring til spekulation

Udlånet er i de senere år steget voldsomt, og vi låner stadig med arme og ben, og en stadigt stigende del af husstandene er belånt op til skorstenen. Det er ikke specielt overraskende, for over den sidste 10 års periode er bankernes boligudlån vokset med en faktor 5. Men over den samme periode er tilbageløbet (omsætningshastigheden) reduceret, både som følge af den faldende rente; men også fordi løbetiderne er blevet længere. (Vi skal dog samtidig være opmærksomme på at andre udlånsengagementer end boligudlån til husholdninger er faldet.) Men budskabet er, at bankernes evne til at udføre det de er sat i verden for: At forvandle penge til en strøm (multiplikatoreffekten) forringes dag for dag …

• Puljen af boligudlånsengagementer i bankerne er steget, mens andre er faldet
• Renten er holdt nede så realrenten i realiteten er negativ
• Løbetiden er forlænget
• I puljen af afdragsfrie lån ligger ligeledes en kilde til reduktion i tilbageløbet

Den aftagende returpengestrøm vil på sigt sætte interbankmarkedet i et stall, da udviklingen i engagementernes struktur medfører at afdragsdelen er trukket ud over en længere løbetid, og samlet set betyder det at det bremsede tilbageløb til bankerne vil forringe bankernes evne til at opretholde et urealistisk aktivitetsniveau. Uanset skiftende regeringers krav og politiske krudtposer vil bankernes evne til at skyde væksten ind være væsentligt reduceret alene af den grund at 4/5 af udlånsmassen i dag og fremover returner pengene til kredsløbet i en langsommere takt.

Da bankernes øvrige engagementer er fladet ud (fordi man i væsentligt omfang i husholdningerne i perioden har benyttet boligen som kassekredit), er tilbageløbet også her indskrænket kritisk, ikke mindst fordi renten også her har været trukket under den naturlige rentesats.

Det betyder at banksystemets multiplikationsfaktor faktisk i dag er væsentligt forringet, og det betyder også at likviditetskrisen vil forstærkes af den ringere bonitet i udlånsmassen. Man kan således sige at bankernes mulighed for at påvirke pengestrømmene positivt (vækst i pengemængden) jævnt er faldet i den ekspansive periode, hvor multiplikatoreffekten af likviditetsstrømmen i udlånsmassen er aftaget.

Resultatet er at den negative realrente skubber en dyne af statsgararanteret likviditet frem – uden dækning i hverken produktion eller vareudbud. Det er rigtigt at en kreditfinansieret velstandsbølge kortsigtet vil styrke forbruget og have en kortvarig opaddrivende effekt på aktivpriserne, men den tunge ende vender altid nedad.

Pengemængden skal altid afspejle aktiviteternes likviditetsbehov, ikke nationaløkonomiernes ønske om at styrke væksten. For en stund kan man holde markedet løftet, men korrektionen vil udslette sikkerheden for de øgede udlån og dermed være en stadigt større tikkende bombe - ikke bare under banksystemet - men under hele økonomien …

Banksystemets evne til at skabe en dynamisk likviditetsstrøm er nemlig afhængig af, at lånene rent faktisk bliver betalt tilbage - med renter, og renters rente - det er jo forudsætningen for at pengene kan sendes i udlån igen og derved blive til en strøm …

Men det bliver først rigtigt kritisk når boligboblen punkterer for alvor. Tvangsauktioner og nedskrivninger på ikke performende lån vil her udhule sikkerheden for lånene, efterhånden som realværdien af fast ejendom falder. Bortset fra at det vil stavnsbinde en stor del af boligejerne til en høj ydelse - for en stor dels vedkommende uden at gælden bliver mindre pga. afdragsfriheden, betyder det også at bankerne, der i dag har placeret en stor del af deres udlånsengagementer i boliglån kommer til at sidde med store og værdimæssigt udhulede ejendomsporteføjler, efterhånden som kunderne falder af karrusellen.

Bankernes fortsatte evne til at skabe værdi i et dalende boligmarked vil blive udfordret af kunderne fortsat vil styrke krisebufferen og nedbringe gælden - herved rammes pengeinstitutterne jo på 80 % af deres forretning. I første gang bliver det et kapløb i strid modvind, fordi realværdien af restgælden vil stige eferhånden som afdragene øges, men den stærke påholdenhed hos kunderne og opbremsningen i investeringer og forbrug vil med tiden øge indlånsmassen, fordi de stigende renter vil øge ønsket om at afdrage på gæld.

Pengeinstitutterne står derfor overfor en monumental udfordring. Konkurrencesituationen vil udslette en stor del af den udbudsstruktur som vi har haft igennem højkonjunkturen. Der vil ske alvorlige produktivitetsforbedringer og omstillingen af produktionsapparatet vil strømline de resterende pengeinstitutter og omlægninger af kapitalstrukturerne vil frigøre likviditet til fornyet ekspansion når konjunkturerne vender.

Men sikkert er det at at den pris- og gebyrpolitik og kreditkultur vi har kendt igennem højkonjunktureren synger på sidste vers.

Pengepolitiske handlingsparametre under valutakriser

Det er afgørende for den danske økonomi om omverdenen har tillid til vor valuta. Den ideelle valutasituation er naturligvis at det ikke udvikler sig til en krise.  At:

• Kronen fremstår med overbevisende styrke
• Der er styr på de økonomiske forhold i nationaløkonomien
• Betalingsbalancen ikke tipper i den gale retning
• De løbende poster fremviser positive resultater
• Renten kan holde inflationen i skak

 og - ikke at forglemme - at der ideelt set ikke trykkes penge uden dækning i produktionens likviditetsbehov …

Dette er forhold, der ofte står i modsætning til den politiske dagsorden fra Christiansborg, der ikke nødvendigvis fører til hverken finansiel, økonomisk eller monetær stabilitet, men derimod ofte netop trækker økonomien ud på et skråplan. Finanspolitikken har nemlig ikke den monetære stabilitet som første prioritet, men likviderne anvendes i finanspolitikken som styringsmedier, der via lovgivningen kan iværksætte og udføre handlinger uden efterfølgende diskussion ved hjælp af pengene. 

Nationalbanken står her med et grundlæggende ansvar for at værne valutaen således at den forbliver et effektivt styringsmedie i økonomien. At kunne forsvare valutaen imod utilsigtede kurshop er derfor en del af det almindelige beredskab en centralbank skal opretholde, for at kunne sikre den monetære stabilitet i sit udbredelsesområde. 

Under valutakriser køber Nationalbanken danske kroner (til en lav kurs) og sælger efterfølgende danske kroner igen (når kursen på danske kroner er steget) - når og hvis valutakrisen ophører - Nationalbanken er derfor nødt til at have en ikke uanseelig valutareserve til rådighed for at kunne forsvare den danske krone. Valutareserven består af udenlandske fordringer, der forrentes til den lavere udenlandske rente. Nationalbanken har som følge heraf en løbende omkostning, som består af differensen i mellem ydelsen på finansieringen af valutareserverne og afkastet af valutareserverne …

Men pengene skal jo komme et sted fra, så Nationalbanken finansierer sig derfor blandt andet ved at sælge statsobligationer og indskudsbeviser. Disse værdipapirer forrentes så i forhold til den danske rente.

Succeskriteriet er naturligvis at det er Nationalbankens pengepolitik, der bestemmer kronekursen og renten. Det er aldrig en økonomisk fordel for Nationalbanken, at være presset ud i en valutakrise - selv når det lykkes at forsvare den danske krone - men det siger sig selv, at det er nødvendigt at have store valutareserver klar når valutakriser opstår.

Den drivende kraft i en valutakrise er at der spekuleres i valutaens styrke: (Hvor langt er Nationalbanken rede til at gå for at forsvare kronekursen) - incitamentet er indlysende: Hvis Nationalbankens valutabeholdning er for lille vil valutaen ende med at tabe i værdi. Når det derimod lykkes for Nationalbanken at imødegå en valutakrise, (ved at sælge danske kroner mod udenlandsk valuta til en lav kurs) vil kronen bevare sin værdi. Spekulanternes tab er marginalt i forhold til den potentielle gevinst, såfremt det faktisk lykkes at fremtvinge en kursændring. Forholdet mellem et eventuelt tab og de meget store potentielle gevinster, er netop årsagen til at spekulationen opstår …

Det største tab i forbindelse med valutakriser er imidlertid ikke hverken Nationalbankens eller spekulanternes eventuelle tab, men derimod den samfundsøkonomiske omkostning, når Nationalbanken for at forsvare kronen er nødt til at hæve renten. Hele samfundet rammes af de renteforhøjelser, som følger forsvaret af kronen, og Nationalbanken er konstant nødt til at være beredt til at benytte rentevåbnet og at have store valutareserver klar, og det koster i det lange løb samfundet dyrt, men er en nødvendig forsikring i en lille stabil og stærk økonomi som den danske …

Den historiske baggrund for valutakriserne

Der har i de seneste 25 år udspillet sig flere drabelige slag, der har påvirket kronens værdi.

1986-87

I begyndelsen af 1986 var der spændinger i EMS. Uroen op til det franske valg i marts 1986 ramte også kronen, og der var en forventning i markedet om justering af centralkurserne i EMS-samarbejdet. I Danmark ophørte den kraftige private kapitalimport og samtidigt var der et stort betalingsbalanceunderskud. Det resulterede i ubalance på valutamarkedet og et pres på kronen. Nationalbanken måtte intervenere for betydelige beløb.

Den nye franske regering tog initiativ til en kursjustering i EMS i weekenden 5-6 april. Kronen blev nedskrevet 2 pct. over for D-mark og gylden og opskrevet over for andre valutaer. Presset mod kronen fortsatte i flere perioder i 1986 og tog til i december 1986 og januar 1987. Nationalbanken intervenerede for betydelige beløb alene i december og januar solgte Nationalbanken valuta for 24 mia.kr. Desuden blev den pengepolitiske styrerente forhøjet i begyndelsen af januar 1987. Den 10-11. januar var der en ny justering af centralkurserne i EMS, hvorved kronen på ny blev nedskrevet over for D-mark og gylden.

1989

Efter en kraftig indsnævring af rentespændet over for Tyskland siden sommeren 1988 ophørte den private kapitalimport og kronen kom under pres i marts 1989. Nationalbanken måtte intervenere med betydelige beløb.

I efteråret 1989 var der på ny spændinger i EMS efter debat om en tysk revaluering. Kronen kom kraftigt under pres, og Nationalbanken intervenerede alene den 13. oktober for 13 mia.kr. Desuden blev den pengepolitiske styrerente forhøjet fra 10 til 12,5 pct. Kronen styrkedes gradvist i de efterfølgende uger.

1992-93

Efter det danske nej til Maastricht-traktaten ved folkeafstemningen den 2. juni var der en kortvarig kronesvækkelse. Nationalbanken måtte forhøje den pengepolitiske styrerente.

EMS-samarbejdet blev fra sommeren 1992 præget af spændinger, der fra efteråret slog ud i flere perioder med valutauro. England og Italien trådte ud af EMSen den 16. september 1992, og de nordiske lande Finland, Sverige og Norge opgav deres ensidige tilknytning til ECUen. Kronen kom under pres i flere omgange. Nationalbanken intervenerede for betydelige beløb og forhøjede de pengepolitiske renter. Efter den irske devaluering på 10 pct. den 30. januar 1993 blev s pekulationen især rettet mod kronen, og igen måtte Nationalbanken intervenere for betydelige beløb og forhøje de pengepolitiske renter.

Kronemarkedet blev stabiliseret i foråret 1993, men i løbet af sommeren opstod der mistillid til den politiske vilje til økonomisk og monetært samarbejde mellem Tyskland og Frankrig. EMS kom under kraftigt pres i juli og Nationalbanken støttede kronen med interventioner for 50 mia.kr. og forhøjede samtidigt de pengepolitiske renter. Den 1. august blev udsvingsbåndet i EMS udvidet til +/- 15 pct., hvilket i realiteten var en suspension af fastkurssamarbejdet i EU.

1995

D-mark styrkedes kraftigt over for dollar i januar og februar 1995. Udsvingene på de internationale valutamarkeder slog igennem på de europæiske valutaer, som også blev svækket overfor D-mark. I starten af marts 1995 blev kronen presset væsentligt og Nationalbanken forhøjede den pengepolitiske styrerente den 8. marts. Efter renteforhøjelsen blev kronen gradvist styrket i løbet af foråret 1995.

I marts 1995 kastedes den amerikanske dollar ud i en skelsættende valutakrise. 3 måneder i forvejen var den mexicanske stat gået i betalingsstandsning på sin udlandsgæld. USA reagerede i første omgang med at love Mexico en redningspakke på 50 milliarder dollars. Pakken reduceres dog hurtigt til 20 milliarder, og dette svaghedstegn viste, at der kunne spekuleres i at USA havde begrænsede midler til at forsvare sit naboland i syd.

Dollaren drattede herefter voldsomt - selvom både USA, Europa og Japan gjorde alt for at stabilisere dollaren med støtteopkøb hjalp det ikke det fjerneste - og denne valutakrise markerede en ændring i økonomien, for den viste at under de rette omstændigheder kunne selv ikke de samlede nationalbanker fastholde en valuta’s værdi.

 1998

Usikkerhed i markedet om udfaldet af folkeafstemningen om Amsterdam-traktaten den 28. maj 1998 samt konflikten på arbejdsmarkedet gav lidt pres mod kronen i foråret. Nationalbanken intervenerede for at støtte kronen og forhøjede de pengepolitiske renter.

Pres mod norske og svenske kroner i august og september og turbulens på de internationale finansielle markeder smittede af på den danske krone. Nationalbanken solgte valuta for 30 mia.kr. i august og september 1998 og måtte desuden forhøje de pengepolitiske renter.

Den ændrede økonomiske verdensorden

I tiden op mod etablering af en fælles europæisk valuta, har der været spekuleret i misforholdet i mellem de deltagende valutaers i det europæiske valutasamarbejde. Situationen i 1992 var at valutaerne i EMS’en ikke var blevet korrigeret indbyrdes i de forudgående 5 år - dette skete allerede d. 12.1.1987. (Eurolandenes valutaers krydskurser blev til sammenligning låst endeligt fast  d 1. 1.1999. ) Den tidlige fastlåsning i 1987 gjorde, at der ikke var blevet indregnet de betydelige forskelle, der udviklede sig i mellem økonomierne i de enkelte lande.

Men det var ikke krisens årsag. EMS-landenes nationalbanker var koblet sammen på det valutamæssige område, (på samme måde som EU i dag med ECB.) Men støtteopkøbene i de forskellige valutaer, gjorde det muligt at spekulere i formodede svagheder i de nationale valutaer. Den italienske lire og det britiske pund blev i 1992 anset for at være stærke valutaer indenfor EMS’en. Men de brød ikke desto mindre sammen.

I alt væsentligt var årsagen at valutaspekulanterne var gået til angreb på den tyske D-Mark. Formodningen var, at den tyske Centralbank ikke længere havde råstyrken til at opkøbe tilstrækkelige mængder af de andre landes valutaer til at hindre spekulanternes angreb. I Tyskland var Øst og Vest 2 år tidligere blevet genforenet. Den tyske økonomi var overophedet og på vej ud i krise. Forudsætningen for at angrebet lykkedes var dog tilstedeværelsen af en ekstrem mængde fri kapitaliseringslikviditet på verdensmarkedet.

Kapitalbevægelserne var fra midten af 1980′erne blevet liberaliseret - den statslige kontrol fjernet - og allerede i starten af 1990′erne medførte det, at handlen med valuta overgik den mængde, der indgik i den daglige handel med en faktor 20. Der blev spekuleret massivt i valuta…

Kombinationen af svækket økonomi og fri spekulationskapital udløste spekulanternes angreb, og spekulationskapaciteten på verdensmarkedet er siden da yderligere steget til ekstreme højder og stiger stadig.

Risikoen for at valutakriser bryder ud er derfor både latent - og i høj grad sandsynlig - når økonomier fremviser svagheder. Euro er en fælles valuta - og er langt stærkere end f.eks. liraen eller pundet var i 1992 - men det forhindrer ikke spekulation. Store valutaer er ikke fritaget for spekulative angreb.

Årsager til valutakriser

Scenariet i denne valutakrise er spændingsfeltet i mellem euro, dollar, pund og yuan. Risikofaktorerne for dollaren er den ekstreme udstedelse af rentebærende obligationer som USA har sat i gang. Udviklingen i olie- og guldpriserne spiller desuden en ikke uvæsentlig rolle, ligesom i øvrigt diverse spekulationer om dollarens fremtidige rolle i verdensøkonomien, hvor den idag udgør en væsentlig andel i de globale valutareserver, vil den nemlig sandsynligvis fremover blive væsentligt reduceret i takt med at kurserne fortsætter ned.

Det opvejes dog langt hen ad vejen af, at euroen trues af et kollaps i Central- og østeuropa, høje varelagre, medlemslandenes problemer med at opfylde stabilitetspagten og det faktum, at euroen fortsat er den mest overvurderede større valuta.

Med hovedfokus på lav inflation for eurolandene, er det viktigt at staternes udgifter balanceres mod indtægterne så lånebehovet ikke bliver for stort og dermed driver den fælles rente i vejret.

EU’s Stabilitets- og vækstpagt sikrer at væksten i statsfinanserne er begrænset til 3 % af BNP, dog således at i nedgangstider, som vi netop oplever i disse tider i EU, kan grænsen overskrides.

Frankrig forventer ikke at vende tilbage til 3 %-reglen før i 2015. Tyskland har fornyligt vedtaget en lov med endnu strengere budgetdisciplin end ØMU’en foreskriver. Tanken om en fælles finanspolitik, som understøtter en fælles pengepolitik forekommer derfor i dag langt mere diffus end nogensinde før…

Med de strukturelle ubalancer, der står som en skærende kontrast ØMU-landene i mellem, ser det alt i alt ikke ud til at euroen kommer til at erstatte dollaren som verdens reservevaluta.

Mens EU  har allehånde vanskeligheder, med at få medlemslandene til at overholde de aftalte normkrav til økonomierne, glider Vækst og stabilitet i baggrunden, for en stadig mere svag og kriseorienteret tilgang til økonomien. En række europæiske landes budgetunderskud truer allerede i dag, med at trække grundlaget væk under EU’s Vækst og stabilitetspagt.

Væksten - kan man sige - er til at overse … og med hensyn til stabiliteten? Den voksende pengemængde i perioden 2001 - 2007 afspejlede de stigende aktiviteter - ikke bare i EU-regionen - men i hele verden - og det hænger i høj grad sammen med de billige kreditter, der blev en realitet da FED satte styrerenten ned efter angrebet på WTT. Det betyder dog ikke at det er Ben Bernankes “skyld”, nej, det betyder at EU har svigtet sine egne målsætninger om mådehold i staternes husholdning - ligesom at det i dag også er et faktum, at den hævdvundne indsigt og håndtering af økonomiske sammenhænge, som ligger til grund for Vækst og Stabilitetspagten mere eller mindre er gået fløjten igennem den seneste højkonjunktur.

Men det er ikke noget nyt. Det er betingelserne for verdensøkonomien: Aktørerne skriver lærebøgerne om, når det går godt - og når det går skidt, hænger vi i den samme gamle dyng - bare på en helt ny måde …

Den økonomiske krise af i dag stiller også helt nye udfordringer til de enkelte nationaløkonomier. For EU betyder det, at de aftalte regler for styrkelse af Stabilitet og vækst ikke længere afspejler status quo, og de beskedne krav er nok en tand for moderate i en verden, hvor de uregerlige valutaregimer som USA og Storbritannien praktiserer i GBP og USD, har sat nye standarder for både emision af kapital, budgetoverskridelser, rente og inflation og stabilitet.

De gældene normkrav til nationaløkonomierne, jvf. EU’s vækst og stabilitetspagt, som er knyttet til den Økonomiske og Monetære Union har hidtil været:

• Budgetunderskuddet ikke må udgøre 3 % af BNP
• Den offentlige gæld ikke må overstige 60 % af BNP
• Der skal desuden årligt indgives stabilitets- eller konvergensprogrammer (som anviser hvorledes landet vil opnå eller beskytte sunde finanspolitiske stillinger på mellemlangt sigt under hensyn til de budgetmæssige virkninger af den aldrende befolkning)

Hvis der har været tale om et uforholdsmæssigt stort underskud i henhold til traktaten, vil Rådet rette henstillinger til det pågældende medlemsland om at afhjælpe underskudet inden for en given tidsfrist. Hvis det efterfølgende har vist sig at ikke at hjælpe, pålægges herefter sanktioner.

Et stort antal Euro-lande lever i dag faktisk ikke op til kravene i Vækst- og Stabilitetspagten, og for budgetåret 2010 er situationen endnu mere grel…

Udfordringen for EU bliver i den nærmeste fremtid at skrue på Vækst og Stabilitetspagten, så den kommer i overensstemmelse med dén dagsorden, der løber ud fra G-20 topmøderne, som foreskriver store statslige kapitalindsprøjtninger, og kraftige ekspansive finanspolitiske tiltag.

IMF har allerede været ude og advare imod at den negative vækst trækker dybere spor i økonomierne end hidtil ventet, og at de exit-planer som G-20 landene taler om, ligger et godt stykke ude i fremtiden. Dagsordenen burde da også snarere være, at arbejde henimod en plan for, hvordan man kan trække økonomien i en retning, hvor markedsøkonomiens udbudsdel kan tage over for de finanspolitiske tiltag, der i dag trækker økonomien - men det er nok nemmere sagt end gjort …

Men der kan hentes en stor gevinst i vækstorienterede politikker.

I en økonomi som den danske, vil det faste fokus på en velfærdsmaksimerende politik vanskeliggøre særligt drastiske konkurrenceforbedrende erhvervsøkonomiske politikker. Skattenedsættelser og løntilbageholdenhed - eller direkte lønnedgang i den store offentlige økonomi, vil kunne retfærdiggøre at sænke skatterne yderligere - og det vil kunne styrke væksten. Men det ligger nok ikke lige for højrefoden, her i landet. Regeringens prioritering - eller manglende prioritering - af vækst, har i stedet medført at er nedsat et såkaldt Vækstforum, og barsler med en vækstpakke, der kan styrke likviditeten i produktionen.

Det vil under alle omstændigheder være nødvendigt at fokusere på produktivitetsforbedrende politikker, bedre og mere innovation, samt skærpede effektivitetskrav i udnyttelsen af ressourcerne, også i den offentlige sektor, for at drive økonomien ud af den negative vækst …

G-20 landene, som under Storbritanniens formandskab har forstærket forøgelsen af pengemængden, udbygger faren for at et inflationært sammenbrud kommer til at sætte USA ud af stand til at svare sine forpligtelser på sigt. Der vil ikke tilnærmelsesvis i verden være dækning til at indfri blot en brøkdel af den gæld som USA har opbygget på sit betalingsbalanceunderskud igennem de sidste 40 år.

En eventuel omstrukturering af det internationale valutasystem, skal desuden lægge (mange) flere kinesiske yuan i den vægtede kurv, men det vil fordyre de kinesiske varer, og da den kinesiske økonomi er afhængig af at kunne præstere to-cifrede vækstrater for ikke at lide kuldedøden, har der i Kina været en stærk modstand imod at styrke reminbinien/ yuan i SDR.

Den ekspansive økonomiske politik, som følger af G-20 topmødernes eksperimentaløkonomiske linie, fører direkte i en likviditets- og gældsfælde, som vil gå over i en langvarig stagflationsfase. De økonomier, der har fulgt G-20 landenes ekspansive kurs vil blive suget med i implosionen, når de finansielle markeder svinder ind, så de afspejler værdien af et kreditbaseret default swap equity pengemarked uden dækning i produktion og tjenesteydelser, men alene baseret på en vægtet kurv af valutaer, med et fast udsvingsbånd, og store mængder statsobligationer i valutaer, der står for trække økonomierne i frit fald efterhånden som de svigtende udvekslingsmekanismer gror fast.

Det faktum at IMFs ressourcer øges og bruges til at understøtte uansvarlig kreditadfærd rundt om i verden, frembyder heller ikke en gunstig fremtidsudsigt for den globale økonomi. Når det ydermere sker på baggrund af udsalg af guld er det grund til alvorlig bekymring.

Det er jo altsammen set før - kurserne i valutamarkedet træder jo i stedet for lødighed i et metalbaseret system - da verden forlod møntfoden og gik over til vekslekurser på arbitragemarkedet styrtdykkede økonomierne jo også efterhånden som metallet forlod centralbankerne, og folk hamstrede de faste værdier som metallet afspejlede. Efter den store krise i 1920′erne, hvor USA forlangte guldet tvangsindløst i mellemkrigsårene gik verden nærmest i stå, fordi kombinationen af økonomisk depression, den høje pris på penge og de ultrakonservative risikoafdækningsregler, gjorde at knapheden på likviditet fik produktionen til nærmest at gå i stå, selvom der var masser af produktionskapacitet til rådighed. Det skete fordi udvekslingsmekanismerne fejlede. Bankerne udførte nemlig dér heller ikke deres helt specielle tricks med at få pengene til at blive til en strøm.

Alle de største økonomier mødes gang på gang for at forene de mange ekspansive tiltag, og de koordinerede tiltag holder det finansielle system - frit - svævende i luften, men der er ingen fremdrift. Tværtimod daler væksten kontinuerligt, så vi i dag faktisk har minusvækst…

Rundt omkring i verdens regeringskontorer sidder magthaverne og skærer tænder. Befolkningerne kræver resultater - ikke bare i USA og Danmark - men i den ganske verden. Resultaterne udebliver ikke desto mindre. Gælden vokser, arbejdsløsheden vokser og konkurserne tager til. Boligpriserne er snart en skygge af sig selv, og ejerne i stigende grad stavnsbåndet, da salget stagnerer.

Det sker fordi man ikke kan føre ekspansiv vækstorienteret finans - og pengepolitik i en økonomi, der er gået ind i deflationsfasen. Historien viser da også alle de økonomiske kriser, der er opstået som følge af en periode med overforbrug, har ført over i en langvarig økonomisk krise.

Derfor skal regeringerne fokusere på at imødegå den næste fase af krisen som er valutakrisen. Det er et åbent spørgsmål, om USA og England i dag står på randen af en snigende statsbankerot. Dollarøkonomien står og falder nemlig med, at verden vedvarende ønsker at købe for 68+ billioner dollar T-bonds om ugen … Det vil verden måske gerne, men på et forudsigeligt sigt er det en utopi at forestille sig at der vil være tilstrækkelig likviditet til rådighed i verden, til at lade markedsøkonomien opkøbe sig selv, pengene skal desuden komme et sted fra.

Når centralbankerne sætter styrerenten ned til nær nul, giver de i realiteten afkald på det eneste værktøj, der kan bevare den finansielle stabilitet. Kursen er sat mod bankerot. Valutaen daler i værdi, likviditeten svinder ind, tilliden til valutaen falder og risikoafdækningspræmierne stiger. Fordi valutaen - som betalingsmiddel - er betinget af at tilliden til kursen (møntfoden) bevares. Når centralbanken - for at tvinge betalingsmidlet ud på markedet - eliminerer styrerenten, trykker flere penge og øger kreditterne i fremmed valuta mod valutaen, sker nøjagtigt det modsatte:

Markedet opbygger en stigende aversion mod valutaen som betalingsmiddel (valutaen forventes ikke at være pålydende værd.. på sigt). Man kan derfor ikke forhindre at likviditeten skrumper ind ved at trykke flere penge, da M3 pengemængden ikke afspejler udvekslingen af varer og tjenesteydelser.

Man kan ikke genskabe vækst ved at gøre betalingsmidlerne til nødpenge. En M3 pengemængde, øget i skyggen af krisen vil blot forstærke den ild, der springer i flammer, når valutaen udslettes. Kun den pengemængde - benyttet i transaktioner som betalingsmiddel - kan få likviditeten til at flyde igen (og kun transaktioner i den pågældende møntfod/krydskurs kan bevare tilliden til valutaen).

Den eneste grund til at pengemarkederne ikke allerede er braset sammen er, at de faste krydskurser ikke afspejler den lange forventning til valutaerne som betalingsmiddel, men blot den øjeblikkelige omsætningsværdi, som vil være stadigt mere voldsomt faldende …

Det er fristende at opfordre til at reetablere en økonomi, der har rod i fysiske krydsværdier som f.eks sølv. Men det ligger nok ikke lige omkring det første hjørne på vejen mod at konsolidere verdensøkonomien i et stabilt leje. Kineserne har allerede raslet med den økonomiske sabel og foreslået at verdens reservevaluta skal indeholde indexes af faste værdier som f.eks guld og SDR og flere store valutaer - men Bretton Wood II er ikke svaret på krisen, fordi det blot vil fastfryse den strukturelle krise i faste kurve af faldende værdi.

Det siger sig selv at et pengemarked baseret på equity for dept swaps kan komme så langt ud i vekselrytteri, at det bryder sammen. Det er hvad vi i første omgang har oplevet som likviditetetskrisen. Indtil vi får stabliseret valutasystemet igen, vil det være fornuftigt at bringe balancerne i systemet ned i et realistisk leje.

Er Den Europæiske Monetære Union ved at sprække i sømmene?

Det er ikke længere blot et spørsmål af ren akademisk interesse. Hvis arbejdsmarkedet og det politiske system i visse af EU-landene ikke formår at levere løn- og prisvækst på tysk niveau, ser de langsigtede udsigter for ØMU’en faktisk dårlige ud.

Det er ikke utænkeligt at det går med Maastricht-traktaten som det gik med Bretton Woods-aftalen. Bretton Woods-aftalen, som løb fra kort efter den anden verdenskrigs afslutning og frem til december 1971, var baseret på at USA holdt lav inflation og at andre lande holdt en fast valutakurs mod dollar. Men Bretton Woods-aftalen faldt på at USA tillod hurtigere prisstigninger end Tyskland brød sig om, derfor gik Bretton Woods-aftalen i sig selv. Kan det samme ske i ØMU’en?

Svaret på det retoriske spørgsmål er: Ja, det er i høj grad sandsynligt at ØMU’en bryder sammen …

En eventuel opløsning af Europas monetære union vil enten ske ved at lande som ikke magter at holde pris- og lønsvæksten nede, trækker sig ud. Eller det vil ske ved at Tyskland vender tilbage til D-Mark. I førstnævnte tilfælde kan betalingsstandsning for statsgæld langt fra udelukkes. Denne risiko er allerede priset ind i markedet, ved at den effektive rente på statsobligationer i samme valuta - fra forskellige lande - faktisk varierer i stigende grad.

I disse tider, hvor Lissabon-traktaten står styrket i EU-sammenhæng - med Irlands overbevisende tilslutning til traktatændringerne, og de sidste to landes tilslutning til traktatgrundlaget - vil spørgsmålet om tilslutning til den Økonomiske og Monetære Union uværgerligt komme på den danske dagsorden, da politikerne er fast besluttet på at sende spørgsmålet til afstemning igen.

De rent parlamentariske forhindringer i muligheden for komplikation af Formandsskab, og ulemperne ved at stå uden for samarbejdet i rets- og monetære spørgsmål, rejser da også spørgsmålstegn ved Danmarks partielle medlemsskab af Unionen. Som et lille land, med en begrænset økonomi er fordele og ulemper - ved begge dele - vanskelige at gøre op objektivt. Langt hen ad vejen er spørgsmålet derfor politisk, snarere end økonomisk.

Rent politisk peges der på komplikationerne ved at stå udenfor væsentlige traktatfæstede områder som retspolitik og monetære spørgsmål, ikke mindst i forbindelse med det roterende formandsskab. Rentemarginalen i forhold til ECB’s styrerente, som har en uddybende effekt for rente og obligationskurser, når Danmark i perioder med valutaspekulation, vil fastholde en skærpet pengepolitik for at værne kronen.

Selvom det i øjeblikket ikke er noget problem, kan man sagtens forestille sig en situation hvor Danmark af pengepolitiske årsager, vil være nødsaget til at holde en markant højere rente end Euro-land. Det bagudskuende perspektiv indikerer faktisk at det vil gå således igen. Det fremføres derfor ofte at når Danmark står uden for i pengepolitikken, nyder vi ikke fordelene ved det fulde økonomiske samarbejde.

Men ingen kender morgendagen …

EU’s vigende Stabilitets- og Vækstpagt, og den dagsorden der løber ud fra G-20 topmøderne, stækker vækstpotentialet i den næste optur. Danmarks skal derfor træde varsomt, og fokusere på produktivitets- og vækstskabende initiativer som vi selv er herre over.

I de sidste 10 år, har Danmark klaret sig ganske fint uden euro. Den økonomiske politik, som ligger til grund for dette lands finansielle og økonomiske stabilitet - det danske aftalesystem og hovedaftalen på arbejdsmarkedet - og ikke mindst en ansvarlig og målrettet pengepolitik med rationelle mål, har sikret at Danmark - i en tid med store politiske og økonomiske udfordringer - står rustet med en styrke hidtil uset omfang.

Det kan da godt være vi snart får brug for vor styrke - højst sandsynligt - eftersom både G-20, EU og USA fører en krisedagsorden i front, der lægger op til sværdslag på valutafronten. Nuvel, så må det være således. Det er min faste overbevisning at Danmark står sig bedst ved at deltage i verdensøkonomien på danske betingelser, på dansk. Med den danske krone på lommen …

Udefrakommende faktorer er vi ikke herre over - hverken med eller uden Euro - men i den valutakrise der ligger og ulmer i horisonten, vil den bevægelsesfrihed der netop ligger i at herske over egen valuta - kronen - være absurd at give afkald på.

Desuden er kampen i mellem dollar, pund, euro og yuan ikke Danmarks kamp …

Gemt under: Makroøkonomi, Nationaløkonomi, Politik, Økonomisk politik. Tags: CHF/DKR, CHF/EURO, Dollar, Euro, Kroner, Maastricht-Traktaten, Pund, Stabilitetspagten, Valutakrise, Yuan, ØMU.